当美联储降息时，市场将会如何反应？

最近几周，我越来越清楚地看到，美国很有可能避免经济衰退。美联储可能将很快开始降息，我越来越多地把研究转向1994-1995年的紧缩周期，我们可以把度过这个紧缩周期归类为一个成功的案例，因为经济没有以衰退结束。虽然历史通常不会重演，但历史往往有相似之处，所以我希望通过研究美联储1995年开始降息时市场发生的事情，我们能学到一些教训。



首先，我认为确定时间线是很重要的。

1994年2月至1995年2月，美联储将利率上调了300个基点。

1995年7月，美联储开始放松货币政策，但从7月到1996年1月，美联储只将利率下调了75个基点，然后在这一水平上维持了一年多。

那么，1995年7月6日美联储开始放松货币政策后的头六个月，市场发生了什么变化?

1995年7月6日至1996年1月5日:

股市上涨。在美联储开始放松量化宽松政策后的六个月里，标准普尔500指数上涨了11.32%。

大盘股跑赢大盘。就市值而言，在这六个月期间，小盘股的表现略逊于大盘股。罗素2000指数上涨了9.05%，而罗素1000指数上涨了11.46%。

价值股优于成长股。在风格方面，在美联储开始放松利率后的六个月里，价值风格略优于增长型风格；罗素3000价值指数上涨12.0%，罗素3000成长型指数上涨10.48%在大盘股领域也是如此；在这六个月期间，罗素1000指数增长了10.66%(价格回报率)，罗素1000指数价值上涨了12.31%。

医疗保健是表现最好的板块。就美联储1995年宽松周期前六个月的行业表现而言，医疗保健是表现最好的行业，在此期间回报率为26.06%在此期间，包括能源、工业、金融、公用事业和基本消费品在内的许多行业都实现了两位数的回报。然而，非必需消费品板块小幅上涨2.91%，材料板块基本持平，科技板块下跌。

国际股市表现不佳。欧洲和英国股市均录得强劲上涨，但表现略逊于美国股市。斯托克600指数和富时100指数六个月期间分别上涨10.05%和9.33%。然而，新兴市场股市表现较差，在此期间小幅下跌——尽管这是由于墨西哥比索危机等一些特定国家的问题。

债券上涨。在美联储开始宽松政策后的六个月里，彭博美国总回报指数上涨了5.28%，彭博高收益总回报指数上涨了6.02%。

房地产表现良好。富时NAREIT指数在这六个月期间上涨了6.89%。

美元走强。1995年夏天，随着美联储开始降息，美元指数开始走强。这似乎令人惊讶，但这是在1995年早些时候由于墨西哥比索危机导致美元大幅下跌之后发生的。1995年晚些时候开始的走强可能反映了危机开始解决后的正常化。

接下来的六个月发生了什么？

总的来说，在随后的六个月期间(从1996年1月5日到1996年7月5日)，回报率比较低。标准普尔500指数有所上涨，但涨幅较低，为6.6%，小盘股和国际股票涨幅较小债券也走弱。在此期间，成长股表现优于价值股，其中科技板块的回报率最高(标准普尔500指数科技板块的回报率为15.10%)。我的看法是，75个基点的降息为风险资产的上涨提供了有限的动力。

今天的失业和通货膨胀情况与1995年不同

值得注意的是，1994-95年的紧缩周期被认为是“先发制人的”。换句话说，通货膨胀率相对较低，但美联储担心由于劳动力市场紧缩，通货膨胀率会大幅上升。正如时任美联储主席艾伦·格林斯潘1997年在国会作证时所解释的那样，“认识到货币政策对经济活动影响的滞后性，对潜在的通胀压力采取先发制人的应对措施，成为政策的一个重要特征。”结果，这种方法将预测提高到政策审议中更加突出的地位。

1994年2月美联储开始收紧货币政策时，失业率为6.5%；到1995年2月，当美联储停止紧缩政策时，它已降至5.4%，这表明货币政策存在重大滞后——这是艾伦·格林斯潘注意到的当美联储在1995年7月开始放松政策时，失业率为5.7%。当1996年1月放松政策结束时，失业率实际上已经略微上升，达到5.8%，再次说明了滞后效应。

2022-2023年的紧缩周期远非先发制人——我将其描述为被动反应，甚至可以说是迟到的。通货膨胀急剧上升，但在美联储最终于2022年3月开始收紧政策之前，最初被认为是暂时的。但由于后新冠时代劳动力市场的性质，失业率显著降低(2022年3月为3.6%)，而且由于新冠政策，财政刺激力度很大。此外，许多美国消费者坐拥着他们已经通过低长期固定利率的抵押贷款对房屋进行了融资或再融资，因此他们更能抵御激进紧缩的影响。

预计今天会有更大幅度的降息

我的结论是，1995年的经济状况与现在不同，失业率高于今天，消费者的弹性也较弱。因此，尽管在最近的美联储周期中紧缩力度更大——2022-2023年加息525个基点，而1994-1995年加息300个基点——但经济似乎更有能力承受压力。此外，今天的降息预期也大不相同——人们预计明年将降息约200个基点，这可能会在未来几个月对风险资产产生更大的提振，而美联储从1995年7月至1996年1月期间的降息幅度仅为75个基点。在这种环境下，市场可能不会考虑到经济在2024年末或2025年初的重新加速，我预计这将导致风险资产的强劲表现；更具体地说，我预计至少会有适度的周期性和小盘股表现。我还预计美元会走弱，这可能会给国际股市带来顺风。我预计固定收益，特别是高收益债券和市政债券，以及房地产投资信托基金(REITs)会带来收益。

当然，我们也要看到，货币政策和经济环境是不一样的，市场环境也是不一样的。如果未来几周市场出现大幅波动，甚至出现一些抛售，我不会感到意外——尤其是在美联储9月会议和11月总统大选之前，但也是对疲弱经济数据的回应，因为“坏消息”不再是“好消息”，而只是普通的“坏消息”。

展望未来

本周我们将得到一些国家的采购经理人指数，以及美国的就业机会和劳动力流动调查报告，这有助于衡量劳动力市场的紧张程度。我个人是美联储褐皮书的超级粉丝，我总是一定要读，因为它通常会提供一些有价值的见解。加拿大央行(Bank of Canada)本周将召开会议，我希望它会再次降息，这应该会进一步提高美联储开始放松货币政策的舒适度。

本周最受关注的数据可能是周五的美国就业报告，市场已经显示出对该报告感到紧张的迹象。报告中最重要的指标将是工资增长，我预计它将相对温和。然而，我必须强调的是，无论这份报告是什么，都不会妨碍美联储在9月份降息。我预计美联储只会降息25个基点，但我预计这可能只是一个非常重要的宽松周期的开始。如果1995-1996年的宽松政策是一个指南，我相信未来几个月可能会为风险资产营造一个积极的氛围。

（作者Kristina Hooper是景顺集团首席全球市场策略师）